Short Squeeze e Teoria dos Jogos: saiba porquê esses conceitos se conectam

Para alguns investidores experientes, adianto que possivelmente algumas das explicações aquém serão, de certa forma, óbvias. Não obstante, prefiro explicar tudo com bastante perspicuidade, pois entendo que muitos podem estar iniciando e não sabem o que alguns podem considerar essencial. Tenho o compromisso de levar ensino financeira para todos e, com isso, preciso explicar o passo a passo para que qualquer investidor consiga me entender e aprender. Esse é o meu propósito!

Oriente item nasceu há poucos anos durante um curso que lecionava, quando eclodiu no mercado o efeito dos minoritários sobre as ações da Gamestop, nos EUA, que se alastrou na era para o mercado da prata e, cá na nossa bolsa, principalmente para ações do IRB (IRBR3). Focando no caso brasílico, lembro muito de que muitos grupos online e nas redes sociais foram criados com milhares de pessoas com o propósito de se unirem para não vender (tampouco alugar – explico isso adiante!) ações do IRB, a termo de pressionar o papel para o eminente. Mas, o que isso tem a ver com teoria dos jogos? Venha comigo neste item!

Primeiramente, é preciso entender a dinâmica do mercado da bolsa. Nela, os preços sobem ou descem de combinação com, respectivamente, as pressões de compra e venda em determinado ativo. Quanto mais pessoas querem comprar o ativo, mais ele subirá seu preço e o inverso, evidente, também é verdadeiro. Para comprar uma ação é preciso ter o quantia e adquiri-la. Simples assim. Mas, na pressão vendedora, há um tanto que muitos iniciantes desconhecem.

Há dois tipos de vendedores de ações: o primeiro é naturalmente aqueles investidores que possuem as ações de determinada companhia e desejam vendê-las no mercado (tal porquê quando você resolve vender seu sege ou sua moradia). Mas, há também aqueles que vendem ações sem possuí-las (um tanto que você não pode fazer no mercado automotivo ou imobiliário). Esse processo é chamado de venda a revelado. O investidor que vende a revelado um papel está apostando na queda do preço do mesmo para comprá-lo no horizonte a um preço menor, obtendo lucro. Imagine que você venda a revelado uma ação a R$ 100,00 hoje, assumindo, assim, o que no mercado chamamos de posição vendida. Amanhã, ela cai para R$ 85,00 e você compra a mesma ação. Note que sua posição final no papel voltou a ser nula, pois as operações se cancelaram. Entretanto, você obteve um lucro de R$ 15,00, pois gastou exclusivamente R$ 85,00 para comprar um tanto vendido anteriormente a R$ 100,00.

Todavia, há um pormenor importante: para realizar vendas a revelado, exige-se que você alugue as ações de quem as possui. Isto serve para dar segurança ao mercado. É porquê se você alugasse o meu sege, vendesse-o no mercado com a expectativa de recomprá-lo no horizonte (a um preço mais inferior) para, portanto, me devolvê-lo. Para alugar determinada ação informe-se junto à sua corretora de porquê fazê-lo, muito porquê a saudação de valores e prazos de aluguel. Os valores de aluguel pagos dependem também do mercado e variam diariamente. Quando uma ação está com possante pressão vendedora, em universal os aluguéis aumentam em quantidade e em valor.

Do lado de quem possui as ações e as aluga (no mercado, chamamos essa pessoa de “doador”), seu único interesse é realmente fazer uma renda extra com o quantia recebido pelo aluguel, porém paga-se IR porquê investimento de renda fixa, ou seja, 22,5% para aluguéis até 180 dias. Note que eventuais dividendos, juros sobre capital próprio, bonificações e tudo mais continuam pertencendo ao doador, à exceção do recta à participação e ao voto em assembleias de acionistas, que passam para a outra segmento, chamada “tomador”. Outrossim, evidente, o doador perde o recta de vender as ações alugadas. Oriente recta de venda é naturalmente repassado para o tomador durante o período de aluguel.

Da segmento do tomador, além da taxa de aluguel combinada, ele tem a obrigação de repor o papel ao doador até (em contratos flexíveis, que são os de maior liquidez) ou na data estipulada, podendo nesta ocasião alugar novamente as ações nas condições de mercado à era. O tomador obriga-se ainda a manter bloqueado em conta margem um montante (financeiro ou em ativos líquidos) que cubra o risco da operação (ou seja, o valor do aluguel e da urgência de recompra do papel alugado e, em seguida, vendido). Podemos concluir que o tomador possui exclusivamente dois interesses ao alugar um papel: vendê-lo a revelado no mercado para recomprá-lo no horizonte (especulando que o papel sofrerá queda de preço) ou comprar o recta de voto em eventual reunião de acionista.

Apesar do segundo motivo ser plausível, ele é vasqueiro porque há outras maneiras de se comprar o recta a voto e ainda muitas empresas no Brasil têm o controle assegurado por acionista majoritário. Podemos assim trabalhar com a hipótese de que quem aluga um papel (porquê tomador) possui, na maioria absoluta das ocasiões, o objetivo evidente de vendê-lo a revelado e, portanto, especular CONTRA ele. Para esses investidores, a venda a revelado (passando obrigatoriamente pelo seu aluguel) é uma opção encantador e barata. Há ainda a opção via mercado de derivativos, mas nem sempre há liquidez disponível para grandes posições e nem todos os investidores operam neste mercado por sua maior dificuldade.

Entretanto, porquê não existe “almoço gratuito”, o vendedor a revelado corre o risco de o papel subir sua cotação e, portanto, ele realizar perdas que podem ser enormes. Na verdade, o potencial de perda para o vendedor a revelado é infinito e é exatamente por esse motivo que se exige dele uma conta margem com montante capaz de honrar possíveis perdas. Se o papel começa a subir demasiadamente, sua urgência de margem também aumenta. Neste caso, oriente investidor é “chamado na margem”, sentença utilizada para se referir à situação na qual ele está perdendo quantia no mercado e, portanto, a corretora o labareda e exige que aumente o valor depositado porquê garantia de segurança em sua conta margem.

Caso um papel esteja sendo muito vendido a revelado pelo mercado e ele comece a subir, os investidores vendidos começam a ser chamados na margem, podendo chegar ao limite no qual a maioria deles não tem porquê honrar e precisará, portanto, desfazer suas posições recomprando o papel (pode sobrevir o mesmo com fundos que atingem o limite da posição de risco estabelecida em suas políticas de investimento). Mas, quando esses vendedores passam a comprar o papel, isso significa que grande segmento da pressão vendedora passa a ser agora pressão compradora, gerando um enorme desequilíbrio em prol do buy side. A consequência proveniente é o book de vendas ser exaurido, gerando uma acentuada subida de preços não por fundamentos técnicos da empresa, mas sim por ter muitos compradores alugados obrigados a desfazer suas posições em um envolvente com possante escassez de vendedores. Quanto menos investidores do papel vendam ou aluguem seus papéis, mais esse movimento se exacerba. Esse fenômeno é precisamente o que chamamos de short squeeze.

E o que a teoria dos jogos tem a ver com tudo isso? O dilema dos prisioneiros, provavelmente o exemplo mais utilizado e sabido dessa teoria, apresenta o seguinte problema a dois investigados pela polícia (Paulo e Pedro) que, por hipótese, realmente cometeram um violação, mas com provas ainda frágeis onde exclusivamente um pode provar fidedignamente a participação do outro. Caso um deles dê provas e incrimine o outro sem oriente denunciá-lo, ele será liberado por combinação de delação premiada e o denunciado será recluso por 10 anos. Agora se ambos denunciarem, o combinação cai por ter provas fortes contra os dois e, pela coparticipação no violação, eles pegam oito anos de enxovia cada. Por último, caso nenhum deles incrimine seu colega, por conta de provas muito frágeis, eles pegam exclusivamente um ano de prisão. Paulo e Pedro, evidente, têm entrada um ao outro e podem combinar a melhor estratégia.

Note que o melhor para ambos é não revelar, pois assim cada um fica exclusivamente um ano na enxovia, num totalidade de dois anos presos em conjunto. Entretanto, cada um pode pensar em obter um resultado ainda melhor para si, denunciando o colega na expectativa de que oriente não o denunciará, livrando-se assim da enxovia. Mas, da mesma forma, o outro pode pensar igual e ainda permanecer com pavor de pegar o pior cenário individual verosímil: 10 anos de enxovia. O estabilidade de Nash aponta o cenário onde ambos denunciarão, pegando 8 anos de enxovia, num cenário absolutamente pior para ambos, pois caso não denunciassem, pegariam exclusivamente um ano cada.

No caso de uma ação a qual muitos investidores e fundos apostem na queda, é provável que muitos deles lancem mão de ações alugadas para pressionarem vendas e consequentemente a queda do preço do papel (outros podem atuar via derivativos). O interessante é que quem dá esta munição para os vendidos é exatamente quem sai perdendo, ou seja, quem está comprado no papel. Há um evidente paralelo com o dilema do prisioneiro cá: cada investidor, acreditando que é pequeno o suficiente e que esta “munição” seja pouca para fazer o papel desabar e na ânsia de lucrar a taxa de aluguel, acaba permitido a venda a revelado de suas ações por terceiros, almejando assim o lucro supremo individual (esse fenômeno também aparece na teoria dos jogos e é sabido porquê a “Tragédia dos Comuns”). Quando esses investidores se unem via redes sociais, fazendo um pacto de não alugarem suas ações (e até combinam comprar mais), caso esse pacto seja honrado, aumentam-se as chances de um short squeeze no mercado, ou seja, corre-se para o melhor cenário verosímil para o conjunto de investidores comprados no papel. Resumindo, somente um combinação leal faria Paulo e Pedro não denunciarem um ao outro, atingindo assim a solução ideal do dilema dos prisioneiros: é o que os minoritários precisariam fazer (no entanto, note que não há qualquer tipo de contrato lítico disponível no mercado para esse tipo de combinação!).

Enfim, a teoria dos jogos é fascinante e nos ajuda a interpretar diversas situações do dia a dia, tendo aplicações diretas na regulação de mercados, em políticas públicas etc. Ela analisa, inclusive, situações nas quais os participantes podem se coligar e combinar estratégias, tal porquê o que ocorreu com a Gamestop e com o IRB no pretérito. Por termo, mas não menos importante, meu intuito cá foi explicar o fenômeno de short squeeze de forma didática, sem absolutamente entrar no préstimo da discussão se esse pacto entre investidores comprados é lítico ou indica uma tentativa de manipulação de mercado (o que não me compete) – essa questão, aliás, existe.

Agradeço o tempo e atenção de cada um de vocês. Comentários nas minhas redes sociais (@carlosheitorcampani) são muito bem-vindos. Ah, e por termo, um invitação: recentemente atingi a marca de milénio seguidores no meu via de Youtube (carlosheitorcampani): quem sabe você não quer me seguir por lá também? Há muito teor elogiado por todos, posso prometer que você vai aprender demais por lá!

* Carlos Heitor Campani é PhD em Finanças, CNPI, Diretor Acadêmico da iluminus – Ateneu de Finanças, Sócio da CHC Finance e da Four Capital, além de Pesquisador da ENS – Escola de Negócios e Seguros.