BTG (BPAC11) e Cosan (CSAN3): o que é diluição de ações e por que investidores estão descontentes?

A oferta subsequente de ações do Grupo Cosan anunciada na noite deste domingo (21) gerou insatisfação entre investidores e derrubou o preço dos papéis frente à perspectiva de diluição dos atuais acionistas. O processo ocorre quando, ao aumentar o capital da empresa, a oferta suplementar (“follow-on”) faz com que os papéis emitidos anteriormente percam valor e influência.

No caso da Cosan, a diluição será de tapume de 78% só na primeira oferta, prevista para 23 de outubro. Serão emitidas 1,45 bilhão de novas ações no valor de R$ 7,25 bilhões (R$ 5 por ação), ofertadas exclusivamente para o BTG Pactual, Perfin e o próprio presidente e sócio-controlador do grupo, Rubens Ometto Silveira Mello.

A movimentação – justificada pelo cimo nível de endividamento da empresa, o que exigiu uma “medida bastante urgente” de convenção com o CEO, Marcelo Martins – foi mal recebida pelo mercado. As ações respondem com queda de 21% nesta segunda-feira (22), negociadas a R$ 5,84.

A previsão é de que os acionistas minoritários percam participação dos atuais 63% para 39%, de convenção com relatório do Jeffereys Group, que se refere ao processo uma vez que uma “severa diluição”. O ponto mais incerto, segundo o banco americano, é que os atuais acionistas minoritários não poderão treinar recta de preferência na primeira rodada do aumento de capital. Só na segunda, que é menor, de 550 milhões de ações.

O que é diluição de capital? Entenda com um exemplo

A término de ilustração, digamos que uma empresa hipotética tem 500 milhões de ações e elas são negociadas a R$ 2 cada. O valor de capitalização de mercado (“market cap”), obtido pela multiplicação entre o valor de cada ação e o número de ações, é de R$ 1 bilhão.

Neste caso, um acionista que detém 100 milhões de ações, equivalentes a R$ 200 milhões, é possuidor de 1/5 ou 20% da empresa.

Se a empresa decide fazer uma oferta suplementar de 100 milhões de ações a valor de mercado (R$ 2/ação) e esse investidor mantém sua posição, sem comprar nem vender nenhum papel, esses 100 milhões que o acionista detém deixarão de simbolizar 20% do capital social. Ao término do processo, se os preços ficaram estáveis, a empresa vale R$ 1,2 bilhão, com 600 milhões de ações negociadas a R$ 2. Aquele acionista, que detém 100 milhões de ações, será possuidor de 1/6 ou 16,7% da empresa.

Agora, se as ações forem ofertadas com desconto sobre o preço de fechamento, ou se o mercado estimar que o novo valor de capitalização está supra dos fundamentos, não só o percentual de participação cai, uma vez que aquele investidor pederá verba.

Considerando um cenário no qual o preço que o mercado dá para a empresa continue idêntico a antes da oferta, em R$ 1 bilhão, as 100 milhões de ações deixarão de valer R$ 200 milhões, e passarão a R$ 166,7 milhões. Ou seja, o investidor perderá R$ 33 milhões.

A lei permite a diluição de acionistas?

A Lei de Sociedades por Ações, Lei nº. 6.404/1976, diz que é reservado aos acionistas o recta de preferência na subscrição de novas ações, para que possam manter sua participação percentual na empresa e evitar a diluição. No entanto, a própria lei prevê exceções. O cláusula 172 permite que o regime social da companhia autorize um aumento de capital com a exclusão do recta de preferência, desde que sejam atendidas certas condições, uma vez que o melhor interesse da companhia.

Isso já aconteceu antes?

É relativamente generalidade os casos de “follow-on” na bolsa brasileira, uma vez que quando a CVC Brasil levantou R$ 402,8 milhões através de uma oferta de ações. Mas, naquele caso, foi feita priorizando quem já era acionista da empresa e um grupo de investidores profissionais. Nesse caso, ainda há diluição, mas os acionistas que desejam manter o percentual de participação que já detém têm recta a fazer isso antes que as ações sejam adquiridas por outros. Isso diminui a percepção de que quem comprou antes teria sido lesado pela operação.

Outro caso sem o recta de preferência foi do IRB Brasil RE (IRBR3), que emitiu ações adicionais em setembro de 2022. A empresa passava por uma renovação em seguida a invenção de fraudes contábeis. Portanto, lançou uma oferta pública primária de ações que movimentou R$ 1,2 bilhão. A oferta foi estruturada com a exclusão do recta de preferência dos portanto acionistas. As novas ações foram direcionadas diretamente para o mercado, com desconto sobre o preço de mercado, majoritariamente para investidores institucionais.

O resultado foi uma desvalorização do papel em 28,57% aquém do valor de fechamento do dia anterior (R$ 1,40) e equilibrando-se ao valor descontado de R$ 1 por ação.

Para fazer análises completas, não dá para permanecer só no sobe e desce da Bolsa.

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