Vale a pena investir em empresas menores? A história mostra que não

Ações de small caps perdem para gigantes. Estudo da Unio Partners mostra relação entre o tamanho do IPO e a liquidez da ação com os retornos na bolsa brasileira nos últimos 20 anos Algumas associações na bolsa são lógicas a ponto de parecerem óbvias; outras, menos. Um relatório da Unio Partners, assessoria financeira e de estratégias para empresas, analisou a bolsa brasileira nos últimos 20 anos para chegar à conclusão de que o tamanho da empresa e a liquidez da sua ação estão diretamente ligados aos retornos para investidores. Até aí, nada surpreendente.
O cenário que se costura no estudo, no entanto, reforça a retórica de que a bolsa brasileira não é um ambiente favorável às companhias menores, de médio porte e baixa capitalização (também chamadas de small caps).
Para você, investidor, isso significa que, de maneira geral, os retornos das ações de small caps perdem para os de gigantes da bolsa brasileira.
Ao menos nos últimos 20 anos.
De acordo com o estudo da Unio Partners, quanto maior o volume movimentado por uma companhia na sua oferta pública inicial (IPO, na sigla em inglês) e maior a liquidez diária da ação, maior a rentabilidade (medida pela fórmula da taxa de crescimento anual composta, ou CAGR) da ação nas últimas duas décadas.
O estudo corrigiu as variáveis financeiras analisadas entre 2004 e 2024 sempre para valores presentes. A partir disso, encontrou uma correlação positiva de 11% entre a performance de uma ações e o montante movimentado no seu IPO.
As companhias que movimentaram mais de R$ 1,5 bilhão em seus IPOs entregaram retornos maiores aos seus acionistas nesses anos desde a listagem na bolsa.
“É uma correlação fraca, mas que existe. O tamanho da oferta inicial e o tamanho da companhia (ofertas iniciais menores normalmente são para empresas menores) têm influência na performance [CAGR] daquela ação ao longo do tempo. Ou seja, companhias menores, que fizeram IPOs menores, tendem a performar pior na bolsa ao longo do tempo”, traz o relatório da Unio.
Já a correlação positiva entre a liquidez diária de uma ação e sua rentabilidade foi de 3,5% nos últimos dez anos. No entanto, esse índice aumenta gradualmente numa janela de análise menor. Em 2024, a relação entre giro financeiro e retorno do papel foi de 17,5%.
Ou seja, a relação entre liquidez da ação e retorno é mais evidente em prazos curtos. Sejam gigantes ou small caps, quanto mais velhas forem as companhias na bolsa, menor o impacto do giro médio diário na rentabilidade de sua ação.
O levantamento trabalhou com uma base de dados consolidada com informações de 327 empresas listadas e que tiveram ações negociadas na B3 em diferentes períodos da análise (de 2004 a 2024). Dependendo do recorte temporal das análises, portanto, a fotografia da bolsa mudava.
Efeito Tostines
Há um ciclo que se retroalimenta na bolsa brasileira. É fresquinho porque é Tostines ou é Tostines porque é fresquinho, já diria o ditado.
As grandes companhias – Vale, Petrobras, grandes bancos, exportadoras e outros nomes fortes na indústria nacional – têm mais liquidez, o que atrai capital para esses ativos. Com isso, elas tendem a aumentar a concentração e dominar as negociações da bolsa brasileira.
“A nossa bolsa efetivamente proporciona oxigenação de capital e crescimento para as maiores companhias, já relevantes na economia. Então, de maneira geral, as empresas de médio porte não conseguem aproveitar esse lado positivo de estarem listadas. Na imensa maioria dos casos, as small caps ficam apenas com o ônus [de se estar na bolsa]”, defende Marco Dorigon, sócio-fundador da Unio Partners.
Em outras palavras: as empresas maiores tendem a funcionar na nossa bolsa como uma espécie de draga de recursos.
Mas o problema, para a equipe da Unio Partners, está no fato de o mercado de ações brasileiro ser pequeno, o que faz com que não “sobre” capital para as empresas menores da bolsa.
“O mercado de ações dos Estados Unidos, por exemplo, por ser maior, tem mais small caps, claro. E, mesmo assim, são de porte maior que as daqui. A lógica é que, à medida que você tem mais capital disponível nas bolsas, essas empresas conseguem crescer mais e ganhar liquidez – ainda que, claro, não cheguem no patamar das gigantes”, afirma Dorigon. Olha aí mais um “Efeito Tostines”
O número reduzido de pessoa física (que topam investir em ações com menos liquidez) na bolsa brasileira é outro obstáculo para o avanço das small caps. Esse investidor é um dos públicos mais importantes para empresas menores.
“Mesmo que a pessoa física não invista diretamente na bolsa, só de esse investidor desenvolver apetite por cotas de um fundo de ações já é suficiente para movimentar esse mercado. Esses gestores vão buscar se diferenciar, o que pode levar a estratégias para essas empresas menores”, pondera o sócio da Unio Partners.
Neste sentido, a B3 patina. No fim do terceiro trimestre de 2024, havia 5,2 milhões de CPFs no mercado de ações brasileiro. Embora o crescimento seja expressivo em cinco anos (270%), a bolsa estacionou nesse patamar em 2022.
Os números comprovam a tese. Nos últimos cinco anos, o Ibovespa, índice que reúne as maiores e mais líquidas empresas da bolsa brasileira, ficou praticamente estável (alta de 1%), enquanto o índice da B3 que reúne as small caps (SMLL, criado em 2008) caiu 39%.
Historicamente, os índices costumam seguir o mesmo padrão. Se o Ibovespa sobe, o SMLL sobe também. Isso acontece em função das sobreposições nas carteiras.
Mas a carteira das small caps fica consistentemente atrás da que reúne as gigantes da bolsa brasileira: se sobe, sobe menos que o Ibovespa; se cai, cai mais que o Ibovespa.
Investir ou não em small caps?
Então não vale a pena investir em small caps? Calma lá. Investimentos em small caps podem trazer retornos bastante expressivos – e inclusive maiores que o das grandes companhias – em janelas específicas do mercado.
Empresas de baixa capitalização são beneficiadas em contextos de juros baixos. Por serem menores, frequentemente as teses de investimentos para essas empresas estão associadas a perspectivas para seu crescimento. Por isso, quando o custo do capital cai (com a Selic mais baixa), elas tendem a acelerar o ritmo de expansão.
A questão é que o Brasil é, historicamente, um país de juros altos.
No período em que os juros estavam baixos, esse jogo virou. Entre meados de março de 2020 e o fim de maio de 2021 – um período em que a Selic foi abaixo de 4% e até bateu os 2% ao ano -, o SMLL entregou 79% de retornos, enquanto o Ibovespa, 77%.
Outro ponto que poderia jogar a favor de small caps, de acordo com o estudo da Unio Partners, é a concentração do capital social da empresa.
Segundo a análise, ações de empresas com controle acionário concentrado (mais de 50% das ações nas mãos de um grupo controlador) tendem a ter desempenho superior à média. A correlação entre as duas variáveis é de 12% considerando os resultados desde 2014.
Esta situação se aplica a muitas small caps, que podem ter o controle familiar preservado na composição acionária ou, por terem menor valor de mercado, viram alvo de fundos que visam assumir o controle da empresa.
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Fuga da bolsa
Mas ainda existem small caps na bolsa brasileira. E diversas. O índice SMLL é composto por 120 ações atualmente.
“Muitas dessas companhias menores ainda têm um grupo controlador relevante e muito atuante. Eu levanto a hipótese de que a presença na bolsa tem um efeito psicológico, o que acaba inibindo o movimento de fechamento de capital. Mesmo que as empresas não estejam de fato conseguindo aproveitar o benefício de estarem na bolsa”, afirma Dorigon.
Só que é também verdade que o número de empresas na bolsa brasileira vem caindo.
De acordo com levantamento do Santander, 30 empresas fecharam capital na bolsa brasileira nos últimos cinco anos. Em 2024, a B3 bateu o menor número de empresas listadas em três anos.
Na análise do sócio da Unio Partners, muitas companhias ainda deveriam passar por uma oferta pública de aquisição (OPA, o processo de deslistagem das ações) para, em vez de seguir na bolsa, buscarem se capitalizar com investidores privados.
Como empresas de capital fechado e com um quadro de acionistas menor e mais controlado, essas organizações conseguiriam fazer apostas mais ousadas no seu crescimento e, quem sabe, usar parte desses recursos para fazer um novo IPO dali a dez anos. Só que, desta vez, um IPO maior.
“Esse seria o caso para companhias que estão travadas na bolsa. Estão há 15 anos nas mãos de acionistas individuais, não têm quadro acionário pulverizado, não conseguem se capitalizar nem mesmo fazer um follow-on [oferta subsequente de ações de uma empresa que já está listada na bolsa], porque a economia não permite e o investidor não tem apetite para isso hoje”, conclui Dorigon.
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